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行业研究
调研简报
黄酒行业竞争格局分析
朱卫华 86-755-82943101
zhuweihua@ccs.com.cn
黄珺 86-755-82943241
huangj@ccs.com.cn
2008 年 3 月 26 日
糖酒会见闻录之一
重要提示：本报告不允许媒体以任何形式转载或引用。
我们在成都糖酒会期间拜会了轻纺城旗下会稽山绍兴酒有限公司董事长兼总经理傅
祖康，傅祖康是业内公认有激情、有思想的老总，他对行业的看法印证了我们过去
报告中的一些观点。
黄酒行业处于品类竞争阶段，还不
到品牌竞争阶段
â
傅总认为：黄酒行业处在品类竞争阶
段，是黄酒作为饮用型酒种，要在啤
酒、白
酒、葡萄酒等竞品中冲出一条路。从
饮用接受度上 ，黄酒甚至不如保健酒。第一
食品汪建华的黄酒行业发展思路是，高端与葡萄酒竞争，低端与啤酒竞争。傅总
分析，从饮用习惯看，越刺激的东西越能上瘾，上瘾才能带来重复性消费，白酒
喝7 次就能上瘾，黄酒要10 次才能上 瘾，葡萄酒则通过营销让人产生一种精神
上瘾。从文化诉求上说，啤酒完全是个工业化产品，往精神化方面走的能力最低，
但低酒精度缘故已然让它成为世界级 饮料；白酒诉求朋友、哥们关系；葡
萄酒营
造一种浪漫情怀；傅总认为，喝黄酒的人应该给人一种稳重感。
â
黄酒行业三大家 （第一食品、古越龙山、会稽山
）在广告诉求上都在往文化方面
讲，但文化诉求路线不一致是个问题。傅总认为行业没有兴起时，讲个别品牌特
征是没有 用的，古越龙山请陈宝国代言的"数风流人物，品古越龙山"，石库门的"穿
越历史，尽显时尚"，会稽山的"黄酒之源－会稽山"，都很难引起消费者的真正共
鸣，傅总用一种自我检讨的语气说。
我们认为，黄酒行业仍限于浙派、海
派之争中，黄酒行业发展有赖于几位黄酒公
司老总达成共识，同舟共济。
â
黄酒文化的切入点在哪里？讲到绍兴酒？浙江酒？江浙沪的酒？可能都不够全
面，黄酒作为酿造型三大古酒之一，代表的是一种中华文化。黄酒以前是官府喝
的，白酒是老百姓喝的。但南北黄酒口感差异太大，产品差异影响了黄酒文化的
统一传播。对于未来，傅总认为需要借力，比如让日本人称赞说黄酒是中国人喝
的酒，比如与孔子学院结合，把黄酒与最能体现中国人品行的中庸之道结合起来。
â
傅总的观点与我们一致，酒饮主要讲
文化。我们认为，黄酒饮用要流行起来，需
要借助中国经济实力的提升，借助中
国文化的强势兴起，这样黄酒才能与葡萄酒
等酒种抗衡。其实，黄酒的基本条件非常好，江浙沪是中国经济的火车头，江浙
商人在内地做生意，他们的文化会逐步影响内地。
第一食品基础数据
上证综指
3630
总股本（万股）
36556
已上市流通股（万股）
24957
总市值（亿元）
75.5
流通市值（亿元）
51.6
每股净资产（MRQ）
2.3
ROE（TTM）
19.4
资产负债率
60%
主要股东
上海市烟糖集团
主要股东持股比例
36.9%
古越龙山基础数据
总股本（万股）
23280
已上市流通股（万股）
13841
总市值（亿元）
69.1
流通市值（亿元）
41.1
每股净资产（MRQ）
5.2
ROE（TTM）
6.9
资产负债率
47%
主要股东
中国绍兴黄酒集团
主要股东持股比例
54.3%
轻纺城基础数据
总股本（万股）
47598
已上市流通股（万股）
34948
总市值（亿元）
56.9
流通市值（亿元）
41.8
每股净资产（MRQ）
2.3
ROE（TTM）
3.2
资产负债率
74%
主要股东
浙江精功控股
主要股东持股比例
26.1%


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行业竞争：第一食品最强，会稽山目标是追上古越龙山，并从
第一食品的上海市场份额中切出一块
â
傅总认为会稽山在渠 道方面做得比古越龙山好。古越龙山品牌好，底子厚，销售
收入是会稽山的两倍 。不过傅总认为会稽山在终端上做得更扎实，餐饮渠道主要
走八年、十年以上的品种，力求终端价格高开高走。
我们在过去报告中曾提出，古越龙山的营销策略有很大不足，品种繁杂、市场铺
得太开，导致无法集中资金人力做深做透重点市场。
â
傅总认为：会稽山在江苏取得了比第
一食品石库门更好的市场表现。会稽山旗下
的副品牌 "水香国色"在苏南走量较好，而石库门之所以没有在江苏取得类似上
海的辉煌，傅总总结出一点，即石库门可能担心江苏的促销品窜货回上海的问题，
而水香国色作为新品种，没有这方面的顾虑。
我们认为，第一食品在上海市场之外没有大力发展，主要是它考虑须彻底巩固上
海根据地市场，以汪建华在上海的成功经验，解决窜货问题并不是难事。
â
傅总认为：华泽 " 屋里厢 " 酒在上海失大于得，以他的老朋友－金六福企业吴向东
之能估计也要在上 海市场铩羽而归。07 年古越龙山提供基酒、华泽主打的"屋里
厢"酒大举进攻上海市场，华泽斥资 4000 万元投入市场营销，广告在地铁、第
一
财经电视频道、楼宇电视上大范围铺开，我们在上海的调研发现，其广告新颖之
形式的确吸引到不 少人的眼光，我们在《食品饮料业月报－理念的革命》做过点
评。
傅总提出更新颖的看法：
1 ）屋里厢的广告的确打得好，但无法打动上海本地人，而外乡人的消费受上海本地
人影响，也难以发展起来。"屋里厢"是上海方言"家里"的意思，主要针对上海本地人
说的，而广告诉求"上海没有陌生人"是针对外乡人而言的，二者并不匹配；产品里用
贡菊，上海人不会喜欢；对于上海人来说，500ml瓶子最合适，屋里厢 375ml太小
了，上海人不像浙江人，浙江人喝小瓶酒，逢人可说今天喝了三瓶，上海人不这样。
2 ）黄酒与白酒在不同发展阶段上，白酒因为消费基础好，是谁打广告谁销售旺，而
黄酒则不 然，黄酒应重在做渠道。还有就是上海经销商较为谨慎，有强势品牌石库
门压着，不敢随便接屋里厢酒这样的新兴品牌。与屋里厢酒不同的是，会稽山把钱
花在渠道上 ，一点一点撬石库门的份额。傅总称，会稽山现在在上海的状态是"不赚
不赔，露个小脸"，基础打好，未来才有机会。
我们认为，如果屋里厢酒的策略再不做调整的话，应该不出半年时间它就得退出上
海市场，届时第一食品对上海黄酒市场的垄断能力将进一步增强。记得去年问第一
食品汪建华，屋里厢酒大举进犯上海市场，他们如何看？他说，这既是挑战，更是
一种机遇，说机遇主要是有更多的公司来做黄酒饮用市场的培育工作。
傅总认为，第一食品石库门与和酒的合并，两家经销商都不能做会稽山酒等黄酒品
牌，这对会稽山及其它公司不能不说是一种压力，如果说有弱点的话，就是 1＋1 的
整合成本。
我们认为，整合成本会有，但有多少？大家只能给出不同的猜测，相比之下，石库
门与和酒结合后的强大优势却是显而 易见的：1）销售收入将率先达到 10 亿元，且


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占据上海 70%的市场份额；2）产品梯队互补，石库门品牌主要是中高端，主要走餐
饮渠道，和酒品牌主要是中低端，主要走商超渠道；3）和酒基酒采购能节约成本 3000
万元，和酒过去都是从浙江外购基酒，如果由石库门来提供，成本方面有很大的节
约，而且两品牌统一对外报价采购糯米原料，也可以获得优惠价格；4）销售环节的
整合也能挤出千万元以上 的利润，和酒的销售政策不同于石库门，销售费用高出石
库门 15个百分点，如果二者联合与渠道谈判，买店费将可大大节约。
我们目前仅保守预测 08年第一食品黄酒业务实现 10 亿元收入、2 亿元净利润，如
果考虑上 述因素，黄酒业务净利润有望达到 2.5 亿元，销售净利润率由 20%提高到
25%，黄酒业务贡献EPS可达到 0.68 元，按 40～50 倍PE定位，股票价值 27.2～
34元，此外我们预测 08 年食糖业务贡献EPS0.043 元，贡献股票价值 0.6～1 元，
合计起来，第一食品目标位应可看到 27.8 ～ 35 元，维持"强烈推荐－ A "评级。
会稽山 08年净利润目标6000 万元，争取 09 年国内A股IPO
会稽山产品梯队：一主三副架构
â
主品牌为会稽山，副品牌：水香国色、帝聚堂、尚 · 海派，分别主打江浙沪的区
域市场。公司计划今年推出"会稽山 12"，标准瓶型、统一的颜色与外包装，其它
品种要坚决砍掉，会稽山 12 主要在江浙以外省市销售，出厂价 76 元/瓶，90～
100 元的经销价，饭店售价在 200 元以内。我们认为：这是公司非常有意义的一
步，06 年我们曾提出"锐度"概念，认为新兴产品要让消费者接受，必须要有
统一鲜明的标识。
未来利润增长点：
â
会稽山 08 年目标是 6000 万元净利润， 07 年未经审计的净利润为 3568.7 万元，
06 年整合期净利润低谷时为 1386.5 万元。据公司公告，会稽山的财务情况：截
止2007 年12月31日，总资产 118,941.75 万元，负债 78,568.47 万元，净资
产40,373.29 万元；2007 年年度，利润总额 5,069.14 万元，净利润 3,568.70 万
元（未经审计）。
按照 08 年这个利润目标与 40.8% 股权比例，会稽山能给轻纺城贡献的 EPS 只
有 0.05 元。该贡献对轻纺城业绩影响较小，我们不对轻纺城做投资评级。
â
要实现 08 年目标，公司的举措有： 1 、正常经营手法： 1 ）整体提价，每年 5~10% ；
2 ）产品结构调整； 3 ）渠道做深做细。我们认为，导入期产品的正常状态应该是
每年收入 20%增长，利润增速则要稍慢。古越龙山我们就一直这么预测，会稽山
也大致这么判断。其中，收入增长来自提价与销量自然增长，利润增速稍慢主要
是需要持续市场投入，我们了解到，会稽山在上海市场投入的促销人员在所有黄
酒公司中是最多的。
â
2 、公司新创的 " 酒庄 " 销售模式 08 年计划实现 2500 万元收入， 1500 万元利润。
这是傅祖康的新动作，70 斤黄酒一个大坛，100 坛为一个酒庄，一个酒庄卖 5
万元，酒庄在公司存放，如果买家
10 年后不要了，公司愿出 10 万元回购。据傅
总称，现在酒庄已经卖出 400 个，公司是限量销售的，言下之意，明年仍有市场
空间。
酒庄对于消费者来说具投资价值，如 98 年 1 坛酒 100 元，现在值 1000 元。对
于公司来说，相当于用黄酒抵押贷款，而且还计入收入利润，这笔贷款到期预计


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也不用归还，物价指数总是不断走高，十年后应该不会有人退还酒庄。我们在《食
品饮料业图谱第二卷－永远的奥古斯塔斯》中已经说明了，黄酒具投资价值，但
在《食品饮料业月报－口味与消费模式研究》也提到，投资需求不能凭空产生，
产品必须首先具备良好的饮用群体，投资价值才能更加彰显。直接做收藏这块市
场，我们认为人气培植尚需过程。在黄酒中，海派黄酒适合做饮用市场，浙派黄
酒适合做收藏市场，所以我们认为，中国黄酒的复兴关键看海派黄酒（即第一食
品的石库门、和酒）。
按傅总的说法，会稽山酒庄销售模式与古越龙山原酒公司的经营差异在于：1）
古越龙山没有 保底承诺，2）会稽山有统一质量标准，古越龙山按年份，不统一。
â
3 、浙商银行投资收益分红， 03 月 19 日获得 1431.7 万元分红。会稽山持有浙商
银行11448 万股，占4.24%股权比例，投资成本只有每股1.21元，现在预计每
股价值 5元。
会稽山股东资料
â
轻纺城 （600790）原是会稽山第一大股东，占
51%股权，2007 年11 月28 日
以每股人民币3.5 元价格向六家法人机构增发4500万股，2008 年1 月28 日
又向实际控制人精功集团以每股
3.5 元的价格定向增发500 万股。最终，精功
集团持有会稽山10,300 万股股权，占总股本的41.2%，为会稽山的第一大股东；
轻纺城持有会稽山10,200 万股股权，占总股本的40.8%，为会稽山第二股东。
参考报告：
1、《食品饮料业月报-黄酒行业发展思考及古越龙山、轻纺城调研》11/14/2006：
提出黄酒发展应该借大国崛起之机、倡东方文化之秀，提出黄酒应该走高端，"黄酒
饮用＋海鲜消费 "形成黄金搭配，并给出和酒收入、业绩的几种说法。
2、《食品饮料业月报－理念的革命》7/31/2007：
提出屋里厢老酒大举进犯上 海市场，对石库门上海老酒来说既是挑战，更是一种发展
机遇，因为营销饮用型黄酒的公司多了。
3、《食品饮料业 2007 年第四季度投资策略－高档酒进入销售旺季，板块受关注》
10/10/2007：
提出判断第一食品投资价值的上中下三种层面，并对比了古越龙山。
4、《食品饮料业月报－口味与消费模式研究》10/15/2007：
认为：饮用级产品，"消费者"口味认同感强的产品能成功，如第一
食品的红标、黑标，
蒙牛的纯牛奶；高端产品，"专家"认同感强的产品能成功，如茅台等。
5、第一食品系列报告 11/20/2007、12/4/2007、3/18/2008


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研究员简介
朱卫华：清华大学经济学学士，中国科学技术大学管理学硕士，拥有证券执业资格、
注册国际投资分析师CIIA 资格，7 年证券从业经验。现为招商证券消费品研究小
组组长，食品饮料、农林牧渔行业高级分析师，曾连续获得 2005、2006、2007
年度 《新财富》最佳分析师食品饮料行业第一名，获得 2005 年度最佳分析师农林
牧渔行业第三名。
黄珺 ：MBA在读，拥有证券从业资格，3 年证券从业经验，现于招商证券从事食品饮
料、农林牧渔行业研究。
投资评级定义
公司短期评级
强烈推荐：预计未来 6个月内，股价涨幅为 20%以上
推荐：预计未来 6个月内，股价涨幅为 10-20%之间
中性：预计未来 6个月内，股价变动幅度介于±10%之间
回避：预计未来 6个月内，股价跌幅在 10%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，预计未来
6 个月内，行业指数将跑赢综合指数
中性：行业基本面稳定，预计未来 6 个月内，行业指数跟随综合指数
回避：行业基本面向淡，预计未来
6 个月内，行业指数将跑输综合指数
免责条款
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证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司
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联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些
公司提供或争取提供投资银行业务服务。
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